摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西trong>对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。