《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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