核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融(róng)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(c恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱hōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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