文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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