王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声康师傅是哪国的牌子？息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期(qī)康师傅是哪国的牌子？的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)康师傅是哪国的牌子？研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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