文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重)下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

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　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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