“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)嗤笑的意思全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而嗤笑的意思(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理(嗤笑的意思lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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