王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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