分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，云南有哪几个市 云南是几线城市居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外(wà云南有哪几个市 云南是几线城市i)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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