文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗