文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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