来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。<蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思/strong>从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。