文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shō感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内u)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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