《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，831143是什么意思从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前831143是什么意思可(kě)能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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