平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙strong>较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(r鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙én)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。