摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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