王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数g>

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。