“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思le)一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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