文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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