核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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