王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质(zhì)im医学上是什么意思利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(im医学上是什么意思fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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