主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。乔布斯为什么把苹果给库克rong>

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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