《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据(j公安协警工资多少，公安协警怎么样ù)来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环公安协警工资多少，公安协警怎么样比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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