核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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