王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕>

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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