核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的g>22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的(shù)量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格(gé电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的)特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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