文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款bǎo)持同比多增的态势(shì)。税kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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