核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的妥否的意思是什么，妥否的用法(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhu妥否的意思是什么，妥否的用法ǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账妥否的意思是什么，妥否的用法(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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