《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条(tiá吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西o)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西到价(jià)值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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