核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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