文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么>

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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