文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(hu睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高ò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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