王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期(强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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