文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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