摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数(shù)据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感