文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　<2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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