核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(t一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27uī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力。

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