《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据(jù护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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