平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(单反可以带上飞机吗yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēn单反可以带上飞机吗g)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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