《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒ吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西u)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(w吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西àn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出(chū)发(fā)，我们(men)仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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