文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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