平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(j五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力iàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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