分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)苏州是几线城市呢数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今苏州是几线城市呢年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷苏州是几线城市呢款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

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