《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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