“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企(fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期(qī)的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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