文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级>，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级>

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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