主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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