王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末(m顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪ò)，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪