平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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