《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián左眉毛有一根特别长是什么意思？)除(chú)了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的左眉毛有一根特别长是什么意思？修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的(d左眉毛有一根特别长是什么意思？e)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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